中國(guó)需要改變養老體系過(guò)度依賴于現收現付制基本養老保險的現狀，調整養老金結構，加快發(fā)展積累制的企業年金、職業年金和個人養老儲蓄，建立多層次養老體系。

中國(guó)老齡化速度很快，2010年第六次全國(guó)人口普查時，60歲及以上人口占總人口的比例是13.3％，到2016年這(zhè)個比例就上升到16.7％。老齡化對(duì)養老制度的沖擊正在顯現，2013年職工基本養老保險基金的繳費收入與支出基本平衡，到2016年兩(liǎng)者的缺口就達到5086億元，當年各級财政共補貼職工基本養老保險基金6511億元。從根本上化解老齡化産生的養老基金收支壓力，需要改變養老體系過(guò)度依賴于現收現付制基本養老保險的現狀，調整養老金結構，加快發(fā)展積累制的企業年金、職業年金和個人養老儲蓄，建立多層次養老體系。

企業年金、職業年金和個人養老儲蓄等積累性養老計劃，所提供的養老待遇取決于職工退休時的基金積累額，而基金積累額又取決于積累期的本金投入、積累期長(cháng)短和基金長(cháng)期收益水平三個要素。三個要素中，基金長(cháng)期收益水平最爲重要，因爲基金積累額對(duì)長(cháng)期收益率的變化最爲敏感。以年金爲例，假設有甲、乙兩(liǎng)名職工，工資基數相同，工資年增長(cháng)率均爲5％，都(dōu)從工資中提取8％積累35年後(hòu)用于養老，隻有積累期的平均收益率不同，甲是8％而乙隻有5％，那麼(me)到兩(liǎng)人退休時，由于甲的長(cháng)期收益率比乙高3％，甲的養老金積累額要比乙高出60％。這(zhè)個例子說明，建立多層次養老體系不僅要激勵職工普遍加入年金計劃和個人養老儲蓄，而且要充分發(fā)揮養老金投資的重要作用，通過(guò)取得較好(hǎo)的長(cháng)期收益來提高養老待遇水平。

公共養老基金和年金基金的投資管理涉及委托人、受托人、托管人和投資管理人等多個角色。不少人以爲，既然養老金投資最後(hòu)落腳在各個投資組合上，而投資組合是由投資管理人負責的，所以投資管理人應該對(duì)養老金投資負責，提高養老金長(cháng)期收益水平的重點應該放在豐富養老金投資産品、提高投資管理人的業績和加強投資管理人遴選等方面(miàn)。受這(zhè)一觀點影響，養老金投資普遍存在重投資管理人輕受托人、重組合産品輕資産配置、重短期絕對(duì)收益輕投資基準的傾向(xiàng)。因此，有必要對(duì)養老金投資的基本框架進(jìn)行梳理。

從貨币形态資金到多個資産類别的衆多投資組合，養老金投資是一個複雜的決策過(guò)程。首先是明确養老金投資的最大可承受風險水平，長(cháng)期收益水平較高的資産風險較大、長(cháng)期收益水平較低的資産風險較小是資本市場的基本規律，養老金要提高長(cháng)期收益水平需要以承擔風險爲代價，但要保證基金安全又必須把風險控制在可以承受的水平之内，養老金投資要平衡長(cháng)期收益水平和風險承受能(néng)力兩(liǎng)方面(miàn)要求。

其次是通過(guò)資産配置將(jiāng)最大可承受風險水平轉化爲各類資産的平均風險敞口或者長(cháng)期配置比例，最大可承受風險水平比較抽象，不能(néng)直接落實到養老金投資管理過(guò)程之中。轉化爲各類資産的平均風險敞口之後(hòu)，管理養老金投資風險就有了可操作抓手，戰略資産配置由此成(chéng)爲養老金投資的錨，爲養老金投資應對(duì)經(jīng)濟和市場的複雜變化提供指引。

接下來是開(kāi)展資産配置動态調整和分類制定各種(zhǒng)資産的投資策略，主要包括：針對(duì)經(jīng)濟和市場變化圍繞平均風險敞口動态調整各類資産的實際配置比例、制定各個資産類别的投資策略、評估既定策略的風險和預期收益、針對(duì)既定策略制定投資基準并遴選投資管理人、執行既定策略構建投資組合。最後(hòu)是對(duì)資産配置和各個投資組合的執行過(guò)程進(jìn)行監控，評估風險，及時發(fā)現投資管理過(guò)程中存在的問題并予以糾正。

上述過(guò)程中，受托人發(fā)揮決定性作用。具體包括：受托人按照委托人提出的長(cháng)期收益目标或者最大可承受風險水平的要求，提出戰略配置方案，包括可投資的資産類别、各類資産的市場基準和平均風險敞口，經(jīng)委托人同意後(hòu)組織實施；制定并執行資産配置動态調整方案，應對(duì)經(jīng)濟和市場的變化；制定各類資産的投資策略，并确定各個策略的投資管理人，通過(guò)直接投資或者委托投資方式執行既定策略；對(duì)各個組合的投資過(guò)程進(jìn)行監督，評價基金整體和各個組合的投資業績。可以這(zhè)麼(me)說，除了投資組合的具體操作外，養老金投資的主要決策都(dōu)是受托人決定的。

從收益來源角度看，養老金投資收益由三部分構成(chéng)，分别是戰略配置對(duì)應的市場回報、資産配置動态調整獲得的超額回報和投資組合獲得的超額回報。其中，戰略配置對(duì)應的市場回報是承擔市場風險獲得的補償，是養老金投資收益的主要來源。由于受托人通過(guò)資産配置決定養老金的風險水平，而風險水平基本決定養老金的長(cháng)期收益，受托人據此成(chéng)爲養老金投資的責任主體。因此，提高養老金投資的長(cháng)期收益水平，應該抓住受托人這(zhè)個核心，通過(guò)制定風險水平适度的戰略配置方案、提高資産配置動态調整能(néng)力、掌握各類資産的主要投資策略、遴選優秀投資管理人等途徑，建立系統科學(xué)的養老金投資管理體系。

中國(guó)開(kāi)展養老金投資實踐隻有十多年時間，盡管一直在學(xué)習借鑒國(guó)際經(jīng)驗，但由于缺乏系統的理論指導，養老金投資在理念、模式、體系架構等方面(miàn)還(hái)不盡規範。突出表現在以下幾個方面(miàn)。

長(cháng)期投資目标缺失。長(cháng)期投資目标既是養老金投資的出發(fā)點，又是落腳點，包括長(cháng)期收益目标和最大可承受風險水平兩(liǎng)方面(miàn)内容。明确了最大可承受風險水平，根據各類資産的長(cháng)期收益和風險特征可以計算出承擔既定風險預期獲得的長(cháng)期收益，反過(guò)來，明确了長(cháng)期收益目标也可以知道(dào)爲實現目标需要承擔多少風險。長(cháng)期投資目标由委托人決定，受托人則根據委托人提出的長(cháng)期投資目标制定養老金投資政策和戰略配置方案，然後(hòu)在此基礎上展開(kāi)各項具體業務。現實中，國(guó)内絕大多數養老金都(dōu)沒(méi)有明确的長(cháng)期投資目标，個别的雖然有長(cháng)期收益目标，但是未落實到養老金投資管理過(guò)程中，長(cháng)期投資目标與具體投資業務嚴重脫節。由于長(cháng)期投資目标不明确，養老金投資容易在金融市場波動中陷入投資決策短期化和順周期的不利局面(miàn)。

投資期限長(cháng)是養老金的突出特點，一般來說，投資期限長(cháng)意味著(zhe)承擔波動風險的能(néng)力較強，這(zhè)是因爲投資期限較長(cháng)時不存在短期内將(jiāng)資産變現的壓力，對(duì)資産價格下跌有較大的容忍度。比較貨币基金、債券、股票等資産，波動率較高的資産長(cháng)期平均收益率也較高，所以養老金可以通過(guò)配置一部分股票等波動率較高的資産來提高長(cháng)期收益率，但需要將(jiāng)基金整體的波動風險控制在可以接受的範圍内。現實中，由于缺少長(cháng)期收益要求的約束，資産配置隻考慮波動風險對(duì)短期業績的影響，而委托人和受托人爲了避免資産價格短期下跌出現虧損所帶來的壓力，傾向(xiàng)于隻配置很少的風險資産，導緻養老金長(cháng)期收益率低下。養老金的短期風險是資産價格波動，長(cháng)期風險是不能(néng)提供預期的養老待遇，承擔風險的意願很低回避了短期風險，但卻加大了長(cháng)期風險。

投資決策主要受預期收益率驅動，而不是風險管理爲導向(xiàng)。由于長(cháng)期投資目标缺失，養老金投資決策主要圍繞短期絕對(duì)收益目标，而短期絕對(duì)收益目标通常是決策者根據資本市場中短期走勢的分析判斷提出的。普遍情形是：委托人在年初時分析判斷各類資産的年内走勢，制定當年的絕對(duì)收益目标，然後(hòu)將(jiāng)年度收益目标分解到各個投資管理人執行。這(zhè)種(zhǒng)模式産生兩(liǎng)大問題，一是造成(chéng)順周期投資，決策者很容易基于過(guò)去一段時間資本市場走勢來制定未來的收益目标，如果過(guò)去一段時間某類資産價格上漲則預期漲勢持續，主動或者被(bèi)動地加大該類資産的風險敞口；如果過(guò)去一段時間某類資産收益率很差則預期收益率也很低，主動或者被(bèi)動地減小該類資産的風險敞口。二是造成(chéng)投資管理人行爲扭曲，當實際業績難以達到短期絕對(duì)收益目标時，投資管理人有動機通過(guò)放大風險來博取短期收益；當實際業績達到短期絕對(duì)收益目标時，投資管理人則有動機以已經(jīng)達到既定目标爲由不願意繼續配置風險資産，放棄市場投資機會。

受托人職責不清，資産配置缺位。養老金投資中，受托人與投資管理人有明确的職責分工，受托人是養老金投資的責任主體，從整體上管理或控制養老金投資的風險水平，而投資管理人僅就所管理的投資組合或者投資策略對(duì)受托人負責。現實中，受托人資産配置職責嚴重缺位，主要有兩(liǎng)方面(miàn)原因。一是不少受托人缺乏應有的專業能(néng)力和投資經(jīng)驗，不能(néng)較好(hǎo)地履行資産配置職責；二是相關法律法規有待進(jìn)一步完善，例如，企業年金和職業年金投資管理辦法均是對(duì)年金組合的各類資産進(jìn)行比例限制，而不是對(duì)年金投資的各類資産進(jìn)行比例限制，客觀上將(jiāng)受托人的資産配置職責肢解，將(jiāng)其轉移到全體投資管理人。受托人資産配置職責缺位帶來一系列問題。一是養老金投資沒(méi)有明确的責任主體，既然受托人不能(néng)通過(guò)資産配置決定養老金投資的風險水平，也就無法對(duì)養老金投資的結果負責；二是不能(néng)從整體上對(duì)養老金投資風險進(jìn)行有效控制；三是不利于發(fā)揮投資管理人的專業優勢；因爲資産配置職責轉移給全體投資管理人後(hòu)，投資管理人既要作資産配置決策，又要面(miàn)對(duì)股票投資、固定收益投資、流動性管理等業務，需要面(miàn)面(miàn)俱到。

忽視投資基準的作用，主動風險較大。養老金投資包括資産配置和投資組合兩(liǎng)個層級的基準。資産配置基準由代表各類資産的市場指數按照各類資産的平均風險敞口加權構成(chéng)，例如，某養老金投資于債券和股票兩(liǎng)類資産，代表兩(liǎng)類資産的市場指數分别是中債總财富指數和滬深300指數，兩(liǎng)類資産的平均風險敞口分别是70％和30％，則資産配置基準爲70％×中債總财富指數收益率+30％×滬深300指數收益率。資産配置基準代表被(bèi)動地保持平均風險敞口并且被(bèi)動跟蹤各類資産的市場指數所能(néng)獲得的收益率，既是評價資産配置動态調整是否有效的客觀标準，又是評價養老金所承擔的風險水平是否适度的客觀尺度。投資組合基準是針對(duì)投資管理人執行既定投資策略制定的評價标準。現實中，養老金投資在資産配置層面(miàn)普遍未建立基準，受托人在确定養老金投資風險水平時自由度過(guò)大，從而擔負過(guò)多的主動風險。在投資組合層面(miàn)，雖然委托投資管理合同中通常載有投資基準，但是投資基準未能(néng)較好(hǎo)地得以遵守，對(duì)投資管理人的評價隻看收益率的高低，而忽視了較高的收益率是如何取得的。投資管理人可以通過(guò)獲得超額收益來提高投資組合的回報，也可以通過(guò)放大風險來提高投資組合的回報，前者對(duì)養老金有益，後(hòu)者對(duì)養老金不利。

對(duì)于公共養老基金、企業年金和職業年金，突破困局的關鍵是明确養老金長(cháng)期投資目标并建立以資産配置爲核心的投資管理體系。對(duì)于第三支柱的個人養老儲蓄，突破困局需要開(kāi)發(fā)新産品探索新模式，以滿足個人養老儲蓄的個别化需求。

1.明确養老金的長(cháng)期投資目标。長(cháng)期投資目标既反映了爲實現預期養老待遇所需要的長(cháng)期收益水平，又反映了養老金所能(néng)承受的最大波動風險，是制定養老金投資政策和戰略資産配置的基礎。長(cháng)期投資目标應該由委托人提出，考慮到設定長(cháng)期目标對(duì)專業知識的要求較高，受托人有義務協助委托人提出建議方案，委托人最終決定。制定長(cháng)期投資目标的過(guò)程，也是委托人和受托人相互增進(jìn)理解、對(duì)資本市場規律形成(chéng)共識的過(guò)程，這(zhè)一點對(duì)于養老金投資十分重要。要通過(guò)制定長(cháng)期投資目标，讓受托人和委托人都(dōu)認識到收益和風險的配比關系是一種(zhǒng)客觀存在，要想取得較高的長(cháng)期收益需要付出承擔較大波動風險的代價，對(duì)長(cháng)期收益的要求很高但又不願意承擔波動風險不僅脫離資本市場現實，而且會導緻投資管理邏輯混亂。各類資産的長(cháng)期收益風險特征決定了資本市場的有效邊界，有效邊界上的點代表養老金的最佳投資機會，養老金可以通過(guò)最大可承受風險水平在有效邊界上找到承擔既定風險的預期收益率，也可以通過(guò)預期收益目标在有效邊界上找到對(duì)應的風險水平，有效邊界下方的點不是養老金的最優配置，而有效邊界上方的點脫離了資本市場的現實。

2.建立以資産配置爲核心的養老金投資管理體系。在明确了可以投資的資産類别和代表各類資産的市場指數之後(hòu)，資産配置將(jiāng)長(cháng)期投資目标轉換爲各類資産的平均風險敞口。平均風險敞口是最大可承擔風險或者長(cháng)期收益目标的具體表述，與長(cháng)期投資目标本質上等價。以資産配置爲核心的投資管理體系突出資産配置基準的作用，如前所述，資産配置基準由代表各類資産的市場指數按照各類資産的平均風險敞口加權構成(chéng)，具有重要意義。

一是體現風險管理爲導向(xiàng)的投資理念，形成(chéng)逆周期調節的内在機制。資産配置基準中的平均風險敞口，是衡量養老金投資風險是否适當的尺度。投資過(guò)程中，當某類資産價格大幅上漲後(hòu)，該資産的實際風險敞口會被(bèi)動地大幅擴大，此時資産配置基準中的平均風險敞口會不斷地提醒該資産的風險敞口過(guò)大，出于風險管理要求應降低該資産的配置比例；當某類資産價格大幅下跌後(hòu)，該資産的實際風險敞口會被(bèi)動地大幅縮小，此時平均風險敞口會提醒該資産的風險敞口過(guò)小，應該考慮擇機提高該資産的配置比例。

二是建立可操作的中短期投資目标，將(jiāng)絕對(duì)回報轉化爲相對(duì)回報。長(cháng)期投資目标與中短期投資目标嚴重脫節是養老金投資的一大難題，資産配置從根本上解決了這(zhè)個問題。資産配置基準可以作爲養老金投資的中短期目标，一方面(miàn)，資産配置基準與長(cháng)期投資目标有著(zhe)密切的内在聯系，在一定條件下兩(liǎng)者等價，資産配置基準反映了長(cháng)期投資目标的要求；另一方面(miàn)，資産配置基準由代表各類資産的市場指數構成(chéng)，反映了資本市場的實際變化，可以客觀評價養老金的投資業績。以資産配置基準爲中短期投資目标，將(jiāng)養老金投資從絕對(duì)回報轉化爲相對(duì)回報，資産配置基準在資産配置動态調整過(guò)程中發(fā)揮“錨”的作用，可以有效避免過(guò)度悲觀和過(guò)度樂觀造成(chéng)的決策失誤，在複雜市場環境中保持穩定的投資方向(xiàng)，在多元化投資環境下有效管理基金整體風險。

三是有效分解養老金投資任務，促進(jìn)投資管理專業分工。以資産配置爲紐帶，養老金投資任務可以層層分解，將(jiāng)實現長(cháng)期投資目标的任務分解到資産配置團隊和各個資産類别的投資團隊。首先是從長(cháng)期投資目标到資産配置基準，將(jiāng)實現長(cháng)期投資目标的任務落實到戰勝中短期投資目标；其次是從資産配置基準到各個資産類别，將(jiāng)戰勝中短期投資目标的任務落實到在各個資産類别戰勝市場指數；最後(hòu)是從代表資産類别的市場指數到投資組合，將(jiāng)戰勝資産類别市場指數的任務落實到投資組合策略。在這(zhè)個分解邏輯下，資産配置團隊的任務就是戰勝資産配置基準，股票投資部門和債券投資部門的任務分别是戰勝股票市場指數和債券市場指數，股票投資部門和債券投資部門又可以運用多個投資策略，各個投資策略的任務都(dōu)是戰勝既定的投資組合基準。

3.開(kāi)發(fā)新産品探索新模式滿足個人養老儲蓄的個别化需求。

第三支柱個人養老儲蓄是多層次養老體系的重要内容，由于個人養老儲蓄從啓動到提供養老待遇需要20年甚至更長(cháng)的積累時間，所以全面(miàn)啓動第三支柱建設是一項非常迫切的任務。目前，國(guó)家剛剛啓動個人稅收遞延型商業養老保險試點，意味著(zhe)第三支柱建設從理論走向(xiàng)實踐，但也需要看到，在商業養老保險模式下，參保人繳費計入保險公司資産負債表，保險公司成(chéng)爲個人參保繳費資金的風險承擔主體，這(zhè)可能(néng)限制商業養老保險成(chéng)爲第三支柱的主要産品形式，基于信托關系建立的各類基金産品將(jiāng)在第三支柱中發(fā)揮重要作用。

在第三支柱采用個人賬戶制的模式下，按照誰承擔風險誰決策并獲取承擔風險的回報這(zhè)個原則，繳費人擁有個人賬戶資金的投資決策權，包括個人賬戶資金的資産配置和投資品種(zhǒng)選擇。由于資産配置和投資品種(zhǒng)選擇對(duì)金融專業知識的要求很高，絕大多數人并不具備這(zhè)些專業能(néng)力，因此需要通過(guò)開(kāi)發(fā)新産品探索新模式來突破困局。開(kāi)發(fā)新産品方面(miàn)，正在推出的養老目标基金將(jiāng)資産配置功能(néng)嵌入到基金産品之中，較好(hǎo)地體現了風險承擔能(néng)力随著(zhe)退休日臨近而逐步下降的重要特征。探索新模式方面(miàn)，智能(néng)投顧和互聯網金融發(fā)展迅猛，兩(liǎng)者的結合極有可能(néng)爲個人賬戶的資産配置和投資品種(zhǒng)選擇提供簡潔有效的解決方案。